買収防衛策とは？買収防衛策の種類や具体例、実際の事例を解説

M&Aにおける買収とは、主に経営権を得ることを目的に、買収企業（譲受企業）が買収される企業（譲渡企業）の株式を買い取る行為を意味します。

買収の目的は既存事業の強化、新規事業への効率的な進出、企業の成長などが挙げられます。この買収は大きく友好的買収と敵対的買収に分けることができます。

友好的買収とは、買収企業と買収される企業との間に、充分な合意があって実施される買収のことです。買収される企業の経営陣から同意を得たうえで、株式譲渡や第三者割当増資、事業譲渡といった手法を用いて行います。

実際に行われる買収は、この友好的買収がほとんどであり、友好的買収では買収される企業の協力を得ることができるため、後述の敵対的買収よりも円滑に進む可能性が高いです。

一方の敵対的買収は、買収される企業から同意を得ずに買収をすることです。敵対的買収は、買収企業は経営権の取得のために、議決権の過半数の取得を目指すことが一般的です。しかし、敵対的買収は成功率が高くはなく、コストも掛かるため、実際に行われるケースは多くはありません。

経済産業省・法務省から出された防衛策の指針には、防衛策は適切に用いられれば企業価値の安定や株主の利益に役立つ一方で、慎重に設計しなければ経営者などの保身に使われ、非効率な経営が温存される可能性も高くなると指摘されています。

また、経済産業省の企業価値研究会は防衛策導入に関しての留意点として、株主への情報開示と、経営陣の保身のための防衛策乱用を防ぐための第三者によるチェックや株主総会の承認を求めています。

加えて防衛策は、経営陣に交渉や検討の時間を与えるためのもので、敵対的買収を完全に拒否できるような過剰な防衛策は認められません。

敵対的買収の防衛策は、数多く存在し、それぞれ内容も異なります。ここでは、防衛策の種類と、それぞれの特徴を説明します。

予め定めた条件を満たした場合に、時価より安い価格で新株を購入できる権利を、既存の株主に付与しておく手法です。

この結果、敵対的な買収を企図した投資家などの持株比率が低下するとともに、株式数の増加に伴う株価低下が買収者に不利に働くため、買収を予防するものと期待されます。

別名、ポイズンピル（毒薬条項）とよばれます。

株主総会で会社の合併などの重要議案を否決できる特別な株式のことです。拒否権付種類株式を指します。黄金株を保有する株主は決議に対する拒否権を行使できます。

そのため、黄金株は敵対的買収を受けた際に、黄金株の保持者に提案を否決してもらうことを主な目的としています。

ゴールデンパラシュートとは、予め取締役と退職金契約を高額にしておく手法です。買収後の出費が多くなるため、買収側の買収への意欲が下がる効果が見込まれます。

ティンパラシュートとは、企業買収に伴って解雇される従業員に対して、割高な退職金を支払うことや、就職の斡旋、健康保険契約などを保証するという契約を予め決めておくことを指します。

どちらも、買収企業が買収後に従業員の解雇などを行う際のコストを上げ、買収の意欲を減少させる方法です。

プット・オプションとは、ある株式をある期日までに、その時の市場価格に関係なく、予め決められた特定の価格（＝権利行使価格）で売ることができる権利を指します。

敵対的買収を仕掛けられた際、プットオプションを持っておくことで、株式の買取や弁済を請求できます。買収企業は敵対的買収の完了後に、多額の資金が必要となるため、買収の防止策として機能します。

チェンジオブコントロール（COC）条項とは、M&Aなどを理由として契約の当事者の一方に支配権の変更、つまり経営権の移動が生じた場合、契約内容に何らかの制限がかかったり、他方の当事者によって契約を解除することが可能な規定です。資本拘束条項ともよばれます。

例えば、ライセンス供与を受けた企業の支配権が第三者に移行した場合、ライセンス供与元はライセンス契約を破棄することで、第三者への技術流出を防ぐことができます。

企業価値を特定の契約にもとづくのれん（営業権）が大きく占める場合、チェンジオブコントロールの発動によって、そののれんを失うことで買収の意味を喪失させることも可能です。

▷関連記事：「チェンジオブコントロール条項（COC ）」とは？目的や注意点を徹底解説

マネジメント・バイアウト（MBO）、レバレッジド・バイアウト（LBO）などによる株式の非公開化を行うことで、敵対的買収を防ぐ手法もあります。

MBO（Management Buyout）は会社の経営陣が、自社の資産や将来のキャッシュフローを担保として、投資ファンドなどからの出資・金融機関からの借入れなどを行い、自社の株式や一事業部門を買収し、会社から独立する手法です。

LBO（Leveraged Buyout）は、借入金を活用した企業、事業買収のことを指します。一定のキャッシュフローを生み出す事業を、借入金を活用して買収することで、経営陣や投資ファンドなどは少ない資金で事業・企業を買収することができます。

MBOやLBOによって、株式を非公開にすることで、敵対的買収を阻止できます。

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敵対的買収を事前に防ぐ策以外にも、敵対的買収を仕掛けられてから行える防衛策があります。

敵対的買収を仕掛けられた際に、別の会社に友好的に買収または合併してもらう防衛策です。白馬の騎士になぞらえて、ホワイトナイトとよばれています。

第三者割当増資は、会社の資金調達方法のひとつです。株主であるか否かを問わず、特定の第三者に新株を引き受ける権利を付与して、新株を引き受けさせる増資を第三者割当増資といいます。

買収防衛策として活用する際は、新株ないし新株予約権を第三者割当することで株式の希薄化を図ります。

▷関連記事：資金調達の手法、第三者割当増資とは？株式譲渡との違いや注意点の紹介

第三者割当増資と同様に、友好的な他社と株主総会の特別決議を経て株式交換・合併を行うことで敵対的買収を防ぎます。

▷関連記事：株式交換とは？メリットから株式交換比率、株価の変動と注意点までを徹底解説
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クラウンジュエルとは、買収企業にとって重要な事業や資産の売却や、多額の負債引き受けにより買収企業のメリットを減らす手法です。クラウンジュエル（=王冠の宝石）からこのようによばれます。

資産ロックアップとは、重要な事業や資産を市場価格以下で、敵対的買収など一定の場合に取得できる権利を友好的な第三者に付与することです。第三者に売却することで、買収企業の意欲を下げます。

企業は利益の中から、株主への還元として定期的に配当を出しますが、業績改善や株主重視策としてこの配当を増やすことを増配とよびます。

増配など株主から支持を得られることを実行すると、既存の株式の魅力が高まります。その結果、株主がTOBに応じる可能性を下げることが期待できます。また、株価を上昇させて買収をしにくくすることも見込めます。

買収企業に対して逆に買収を仕掛け、会社法の規定で買収企業の対象企業に対する議決権が行使できなくなる25%以上の持ち合いを目指す手法です。

買収防衛策を実際に活用した事例とともに、買収防衛策の有効性を説明します。

コクヨ株式会社によるぺんてる株式会社の敵対的買収

2019年11月、オフィス用品の大手企業であるコクヨが、文房具大手企業のぺんてるを買収しようとTOBを発表しました。その後、同じくオフィス用品大手企業のプラス株式会社が、ぺんてると共に買収防衛策を行い防衛に成功しました。

コクヨは2019年5月、ぺんてるの大株主のファンドに対して、100億円を超える出資を行い子会社化しました。この結果、コクヨは間接的にぺんてるの議決権を約37％持つ、筆頭株主となりました。その後の11月15日、コクヨがぺんてるに対して子会社化を事前通知なく行うTOBを開始しました。

このTOBに対してコクヨは「ホワイトナイト」を実施しました。その結果、既に共同開発などを行っていたプラスが株式を取得し、防衛に成功したのです。

今回ぺんてるを支援したプラスは、ぺんてるの株式33.4％を取得することで、取締役解任などの特別決議に対して、拒否権を持つホワイトナイトとなると同時に、他の株主と協力して、過半数以上の議決権を確保する狙いがあるといえます。

2019年12月には、ぺんてるとプラスが保有する株式は50％以上になったと発表し、コクヨとの業務提携に向けた協議を中止、TOBの阻止に成功しました。

株式会社ライブドアによる株式会社フジテレビジョンの敵対的買収

2005年2月、インターネット関連事業を展開するライブドアは、フジテレビの筆頭株主である株式会社ニッポン放送に対してTOBを実施し、フジテレビに業務提携を要求しました。

当時の時価総額が6,000億円ほどであったフジテレビは、時価総額2,200億円のニッポン放送が筆頭株主だったため、ニッポン放送の株を獲得すれば、低コストでフジテレビに対しての影響力が獲得できるという利点を狙っていました。

その後、当時のソフトバンク・インベストメント株式会社（現在SBIホールディングス）がニッポン放送のホワイトナイトとなり、ライブドアの買収の撤退を実現しました。

最終的にライブドアがニッポン放送株の過半数を取得したことで、両社間で事態打開の協議が進められ、2005年4月に両社は資本提携と業務提携などについて基本合意に達し、70日間にわたる買収劇は収束しました。

株式会社レコフは、2019年5月時点で買収防衛策を導入する企業は342社と、2018年末に比べて44社減少していると発表しました。年間の減少数としては過去最大の数値となりました。こうした減少の理由としては、買収防衛策は経営者の保身につながるとの批判も高まっていて、株主総会での反対票が増加している背景があります。

また、敵対的買収を取り巻く法制度に関しては、2006年に金商法が改正され、公開買付制度が変わりました。公開買付を行う側の開示する情報が充実し、買収対象の企業には質問権が与えられています。また、公開買付期間が30営業日よりも短い場合は、30営業日まで延長を請求する権利も付与されました。

加えて、2008年のリーマンショック以来、金融業界は縮小傾向にあり、敵対的買収を行う企業は少なくなっていることから、現状では買収防衛策を廃止している会社も見られます。

しかし、敵対的買収は株式の上場制度を開始して以来、絶えたことはありません。国内外で金融が緩和されたり、事業会社に活力が戻ったりすれば、再び買収が活発になる可能性はあります。

望まない企業からの敵対的買収はどの企業にも起こり得るものです。望まない相手からの買収を防ぐためにも、敵対的買収への防衛策を検討しておくことは重要です。具体的な防衛策に関しては、M&Aの専門家であるM&Aアドバイザーなどに相談することをお勧めします。